図書印刷の株主資本コストと既存事業、最近の買収案件の収益性

2017 年 6 月の株主総会において、図書印刷の矢野専務は、自社の株主資本コストが 7％だ と認識していると回答しました（リンク）。当社の負債はほとんどゼロであるため、株主資本コスト と加重平均資本コストはほぼ同じであると考えられることから、図書印刷は投資する際の尺度とし て 7％を基準としていると考えられます。

当社は事業領域の拡大を進めることを中期経営計画で掲げていますが（リンク）、本業は印刷 事業であり、既存事業の収益性は著しく低い水準であり、近年の調整 ROE（*）は 1％を下 回っています。当社の過去の調整 ROE と現在当社が認識しているとみられる株主資本コスト 7％を比較すると以下の通りとなります。1990 年代以降、全ての期間において 7％を下回ってい ます。

(補足1)時価総額は2018年11月末現在のものを使用
*有価証券売却益が計上された年度は経常利益×（1-実効税率 30％）÷期初期末の自 己資本の平均値で ROE を計算、それ以外は会社発表の ROE を用いた。

ＣＴＳの8年間の投資回収シミュレーション

※2019 年 7 月の当期利益 32.2 百万円は、開示されている営業利益の 3 年平均値 46 百 万円から想定税率 30％とした場合の税引後利益とした（この計算では、1,050 百万円の、のれん償却費用は無視）。利益は年率 3％で増えていく想定。

投資に必要なリターンを 7％であると認識しているのであれば、図書印刷はそれを上回る投資を実行しなければ株主価値は減少していきます。また、シナジーを見込むことなどで上記のＣＴＳ の買収を正当化するのであれば、具体的に株主に説明をするべきだと考えられます。
図書印刷が想定している資本コストの透明性を高めることで、このような株主価値を毀損する可 能性が高い投資を停止していただきたいと考えます。

図書印刷の取締役会の問題点

親子上場の弊害にあるように、当社の取締役会において少数株主の利益が保護されることが重 要であり、真に独立した社外取締役に求められる役割は大きいと考えることから、取締役の過半 数を真に独立した社外取締役とする提案をしています。
なお、図書印刷の取締役会構成をみると、メンバー13 名のうち、6 名が凸版印刷の出身者、5 名がプロパー、2 名が凸版印刷出身ではないが真に独立性があるとは認められない社外取締役 （**）となっており、株主価値を毀損する可能性が高い投資計画が放置されています。
現状の取締役会において、図書印刷の株主価値を向上させる取り組みが進められているとは評 価することができませんし、親会社である凸版印刷は子会社をガバナンスする義務を放棄してい ます（リンク）。

図書印刷の取締役会の構成

**図書印刷には、真に独立した社外取締役はいません。凸版印刷出身者の独立性は当然認められませんが、残りの２名についても以下の通り独立性を認めることはできません。
社外取締役として就任している会計士は、2004 年 6 月から 2015 年 6 月まで社外監査役として在職して おり、その後 2015 年 6 月から現在まで社外取締役として在職しています。通算の在職年数は 15 年となり ます。
社外取締役として就任している弁護士が設立した法律事務所は、図書印刷と法律顧問契約を締結してい ます。

2016 年のリクルート株式の税引き後の手取り額と 2018 年 6 月総会及び 2019 年 6 月 総会における一株当たり 280 円の特別配当金額に関する株主提案の計算根拠

弊社は 2018 年 6 月総会に続き、2019 年 6 月総会においても同様に 2016 年のリクル ート株式売却手取り金額を特別配当の原資として計算を行い、一株当たり 280 円の特別配 当金額を提案しています。

①リクルート株式の税引き後の手取り額の計算
1 回目 売却総額（1,139 百万円）－想定支払い税金（1,098 百万円×29.97％）
2 回目 売却総額（15,870 百万円）－想定支払い税金（15,242 百万円×29.97％）
⇒1 回目と 2 回目の合計：12,112 百万円

②280 円の場合の配当総額の計算
一株当たり 280 円×（発行済み株式数 43,133,904 株－自己株式 352,181 株）
⇒配当総額：11,979 百万円

なお、図書印刷は上記の 2017 年 6 月の株主総会において 100 億円の別途積立金を積み 立てる決議を行いました。次の通り、図書印刷は上記①の売却代金の大部分を“別途積立金” として積み立てていますが、「成長投資に備えるため」という何時、どのように使うのかも説明できな い積立金は取り崩すべきであると考えます。

なお、当社は、一昨年に政策保有株式の一部を売却いたしましたが、その売却益の大部分（100億円）は、当社の中長期的な企業価値の向上に向けた成長投資に備えるため、別途積立金として積み立てることを昨年の株主総会でご承認を得ております。
当社としましては、今後とも積極的な株主還元に努めてまいる所存でございますが、内部留保を成長投資に活用し、当社の企業価値の向上を図ることが株主の皆様の中長期的な利益に寄与するものと判断しますので、普通株式１株当たり金280円を配当する本議案に反対いたします

（出所：2018 年 6 月総会に係る図書印刷招集通知）

弊社の過去の株主提案

弊社は 2016 年 6 月以降、株主提案を既に 3 回行っています。弊社の株主提案に対する賛 成比率は以下の通りです。